分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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