核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)km是公里吗，1km等于多少公里风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱(qū)km是公里吗，1km等于多少公里动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàkm是公里吗，1km等于多少公里ng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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