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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ng>债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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