摘(zhāi)要

　　4月社融(更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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