核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yu分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导án)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ng>信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持(ch分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导í)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。