文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　复活的作者是谁，复活的作者是谁ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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