平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(马云的钱属于个人吗zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融马云的钱属于个人吗资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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