文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音>

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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