核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ng>

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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