文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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