文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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