文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(ji八千米多少公里āo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以八千米多少公里(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)八千米多少公里企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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