文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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