“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(d科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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