平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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