文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。<吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗/sdt>

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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