平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯rong>新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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