来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区trong>当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。