“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(g什么是等量关系式，什么是等量关系四年级āng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(什么是等量关系式，什么是等量关系四年级guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上什么是等量关系式，什么是等量关系四年级市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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