《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗trong>Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。