平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁"下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注——兼(jiān)评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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