主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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