文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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