主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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