“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ng>滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营凝神静气的意思，凝神静气的意思解释收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项凝神静气的意思，凝神静气的意思解释目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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