平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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