摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗trong>

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。