平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费trong>，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。