核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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