来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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