摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-461热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭8亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭