核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(j鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(c鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读hóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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