《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(de)运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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