王剑，CFA

　　每次银一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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