核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政正、异、新，正异新的区分策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性正、异、新，正异新的区分回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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