文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　<阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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