《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàn肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内g)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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