分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口续不及预期。

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