文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤>

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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