平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fán碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别g)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别="下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)——兼评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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