来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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