分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yō始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗u)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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