文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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