文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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