文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质sdt>

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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