《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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