“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自选择复句例子十个，选择复句例子5个杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市选择复句例子十个，选择复句例子5个，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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