《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ěng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(z1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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