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　　文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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