王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　2l是多少毫升 2l是多少升ong>01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(ju2l是多少毫升 2l是多少升é)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关2l是多少毫升 2l是多少升于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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